對賭，作(zuò)爲一種投資者特殊保護機(jī)制，已被廣泛應用于風(fēng)險投資領域。從(cóng)商業角度而言，對賭條款的談判、設計(jì)與執行過程，是對賭主體(tǐ)之間實力與利益的博弈與平衡過程；從(cóng)法律角度而言，對賭條款是以風(fēng)險控制爲宗旨的一系列的合同安排，這些安排邏輯缜密、環環相(xiàng)扣，并兼顧了投資方風(fēng)險防禦和利益訴求兩大(dà)功能。

一、對賭設計(jì)與實際執行差異明顯

據不完全統計(jì)，在上市公司重大(dà)重組資産重組中，交易方承諾的三年(nián)業績，第一年(nián)實現的比例約爲80%以上，第二、三年(nián)實現比例逐年(nián)遞減。而從(cóng)對賭條款的執行情況來(lái)看(kàn)，除了個别項目執行順利外，大(dà)部分(fēn)項目都(dōu)執行過程中即遇到障礙，主要表現在以下幾個方面：

（一）原股東爲了追求高估值，作(zuò)出虛高業績承諾，最終無法實現；

（二）爲解決原股東或标的公司欠款問(wèn)題，投資方提供借款，但(dàn)因原股東業績承諾不能實現緻使投資方借款收回遇到困難；

（三）原股東業績承諾無法實現情況下，亦無能力作(zuò)出現金補償；

（四）标的公司對原股東及管理(lǐ)團隊依賴性較強，如(rú)根據對賭條款調整原股東股權，将使原控股股東喪失持續經營的動力；

（五）投融資雙方對業績指标的确定口徑出現分(fēn)歧；

二、對賭條款設計(jì)應綜合考量

優質的對賭條款的設定過程，是在投融資雙方業務、法務、财務等各專業部門(mén)對商業風(fēng)險作(zuò)出綜合判斷基礎上，經過投融資雙方充分(fēn)的博弈與平衡，将适當地對賭模式及其有效實現形式通過邏輯缜密的文字表述落定于協議(yì)之中。

（一）對商業風(fēng)險的正确判斷是對賭條款設定的前提條件(jiàn)。商業風(fēng)險影(yǐng)響投資項目的成敗，優質的對賭實質是一種未來(lái)的風(fēng)控行爲。一方面投資項目的商業風(fēng)險識别依賴于曆史經驗，行業前瞻判斷，專業人(rén)士的宏觀把控；另一方面必須依據客觀資料、信息、數據和理(lǐ)性思維來(lái)分(fēn)析，并輔之以專業意見(jiàn)，尤其是來(lái)自(zì)标的企業行業内的無利益相(xiàng)關方的意見(jiàn)。

（二）對賭條款應基于對企業的全面了解，隻有通過業務、财務、法律、技術(shù)等專業盡調，在了解企業的基礎上，合理(lǐ)評估标的企業的成長性，才能使對賭條款既符合設定目的，又具備可(kě)操作(zuò)性。

（三）對賭條款内容的設定，需要忠于商業談判，确保對賭條款的系統性并謹防法律風(fēng)險。

三、對賭條款場景設計(jì)與啓示

對賭機(jī)制的設計(jì)是一種創造行爲，放(fàng)之四海而皆準的對賭機(jī)制并不存在。切合項目實際，有效平衡各方利益訴求的對賭條款，才能實現設計(jì)初衷，具有較強風(fēng)險防禦功能。

情形一：投資方對标的企業的未來(lái)盈利能力無法進行準确評估/标的企業過往業績與承諾業績差距巨大(dà)/标的企業營業收入具有較高的成長性，真實、迫切需要大(dà)額資金支持

對賭啓示：（一）考慮投貸聯動的投資模式，可(kě)有效回避大(dà)額股權投資的後續業績風(fēng)險，争取投資方主動性；（二）估值調整機(jī)制及計(jì)算公式應具有時間彈性和自(zì)動修複功能，例如(rú)可(kě)采取累積計(jì)算法；（三）可(kě)考慮EBIT 估值方式，在企業淨利潤爲負數的情形下，亦能夠按照(zhào)PE估值體(tǐ)系用于估算企業價值。

參考案例：凱雷投資投資友寶在線

情形二：标的公司爲境外公司或者境内未上市企業/投資方有基礎收益鎖定需求，對本金損失的風(fēng)險敏感系數高。

對賭啓示：（一）可(kě)設置盈利及股價雙創對賭，利潤業績實現的進度可(kě)作(zuò)爲調整未來(lái)股權回購(gòu)或現金補償比例或數量的主要影(yǐng)響因素之一；（二）分(fēn)階段的多重對賭，可(kě)以将投資風(fēng)險均分(fēn)分(fēn)布在全部投資期間，可(kě)提前彌補部分(fēn)損失；（三）現金投資情形下，投資本金的保障位階第一。

參考案例：紅(hóng)杉資本投資飛鶴乳業

情形三：投融資雙方皆爲實體(tǐ)産業經營者，意圖強強聯合，發展新型業務/投融資雙方信任層度不高，需要以對賭協議(yì)形式保障雙方利益/适用于大(dà)部分(fēn)境内外企業

對賭啓示：（一）投資前應全面識别、分(fēn)析、評估本次投資的主要風(fēng)險，并形成風(fēng)險清單，對賭設計(jì)應緊緊圍繞風(fēng)險清單内容；（二）尤其注意不競争條款的重點布局，需要細化時間、領域、人(rén)員(yuán)範疇。

參考案例：Qihoo 360與Coolpad

情形四：境内PE對非上市企業進行股權投資的常用條款

對賭啓示：對賭内容應包括業績和非業績對賭兩大(dà)部分(fēn)，并輔以領售權，對賭業績和非業績基本是爲後續資産證券化提前掃清障礙，而領售權則是在後續證券化失敗或短(duǎn)期無法證券化的情況下，投資方自(zì)行尋找機(jī)構接盤，以實現順利退出的補充手段。

情形五：具有快(kuài)速推動證券化的資源/對賭承諾方對未來(lái)市場樂觀，且具備實現能力或相(xiàng)對應的資信實力

對賭啓示：（一）通過對賭鎖定投資收益或限制減損上線，鎖定方式應符合項目實際；（二）對賭安排應考慮獎勵機(jī)制，實現投資方與對賭承諾方目标的高度一緻；（三）對賭後果承擔的具體(tǐ)程序、時限要求、違約責任及承諾應明确具體(tǐ)，盡量避免出現含糊不清的情形。

參考案例：KKR投資現代牧場

對賭條款講求個性化設計(jì)，上述列舉情形僅作(zuò)爲對賭條款設計(jì)的思路(lù)啓示。完整的對賭機(jī)制主要由完善的對賭條款、配套的保護機(jī)制、精巧的重複博弈結構及步驟明确的對賭程序等要素構成。一般來(lái)說(shuō)，對賭往往包含财務業績對賭、非财務業績對賭、企業及管理(lǐ)層行爲對賭、估值對賭，而與之搭配的保護性條款則包含優先購(gòu)買權、随售權、強制出售權、優先清算權、董事(shì)會一票否決權等。具體(tǐ)而言，需要結合項目本身(shēn)特點，在對賭條款的設計(jì)、選用、創新及組合進行優化。

對賭條款作(zuò)爲一種風(fēng)險防禦和利益保障手段，是國(guó)内外投資者必備的投資工(gōng)具之一。但(dàn)筆者認爲，任何一項投資都(dōu)不應将對賭安排作(zuò)爲與投資本身(shēn)平行的獲利考量因素，無論這種獲利是來(lái)自(zì)于業務協同層面還(hái)是短(duǎn)期利潤層面。另一方面，就(jiù)目前司法環境而言，尚未出台關于對賭的具體(tǐ)法律法規，法院與仲裁機(jī)構之間，甚至各人(rén)民(mín)法院之間，在處理(lǐ)對賭糾紛時也持不一緻态度，而對于上市公司來(lái)說(shuō)，涉及重大(dà)資産重組的，同時應特别關注證監會監管問(wèn)答中關于業績承諾的問(wèn)題。但(dàn)無論如(rú)何，作(zuò)爲投資并購(gòu)必需的防護措施之一，如(rú)何結合自(zì)身(shēn)對項目準确理(lǐ)解和判斷，設計(jì)出平衡各方利益訴求的優質對賭，仍是值得(de)我們關注和研究的課題。